高成长可期,健帆生物

公司从亏损企业艰难发展成上市公司,是血液灌流领域的龙头,产品优势显著,市场拓展潜力巨大。目前灌流市场仍处于推广初期,理论市场规模超百亿,未来随着医保报销力度加大和患者治疗意识的提升,以及适应症的拓展,公司仍有较大的成长空间。得益于灌流产品的销售增长,2017年Q3业绩预增45-53%,我们看好公司在血液净化领域的中长期发展。

血液灌流是核心血液净化技术,国内理论市场近200亿,市场渗透率仅4.9%,正处高速增长期,市场格局一家独大,国内厂家优势明显:

    产品应用面广,竞争优势突出

    血液灌流主要用于清除血液中大分子毒素和与蛋白结合毒素,对应尿毒症、中毒、重症肝病等广泛适应症,是五大核心血液净化技术之一。国内目前市场规模约10亿,十年复合增速高达38%,理论市场空间近200亿,市场渗透率仅4.9%。与国外厂商相比,国内厂商(如健帆生物)的产品在吸附材料、吸附技术、产品价格等多方面具备优势,目前国产化率70%以上,国内厂家竞争优势明显。

    血液灌流技术的适应症范围拓展至除中毒急救以外的免疫性系统疾病、代谢性疾病、感染性疾病和多脏器功能衰竭等疾病,预计中国市场容量超过100亿元。1)核心产品HA系列树脂血液灌流器是国际领先的原研产品,公司是第一家以树脂实现全血灌流的厂家,效果更好、更安全,不会破坏血小板等有效成分,是世界上最先进的治疗手段;2)胆红素吸附柱是公司下一步重点开拓的市场,公司首创DPMAS双重吸附技术,已经被纳入2016年的《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》;3)DNA免疫吸附柱系列:世界首创,拥有美国、中国发明专利,能特异性清除患者血液中抗DNA抗体,治疗系统性红斑狼疮。

    “重点适应症开拓+海外市场推广”是血液灌流器未来发展方向:

    公司销售体系完善,终端把控力强

    根据血液灌流器适应症宽且海外市场渗透率低等特性,我们认为其未来拓展方向在于“适应症开拓+海外市场推广”。 1)重大适应症开拓:血灌灌流器重点适应症包括尿毒症和肝病等领域。其中,在尿毒症领域方面,血液灌流能有效应对血透引起的皮肤瘙痒等并发症,当前50万透析患者,70%-80%患者能通过医保覆盖血液灌流的治疗费用(约35-40万人),目前仅约9万人使用血液灌流进行治疗,按照0.6万元/年的治疗费用测算,当前市场规模仅5-6亿元,未来受医保覆盖的可开拓存量市场达21-24亿元,是目前现有规模的2-4倍;在肝病领域方面,我国约50万高胆红素血症或高胆汁酸血症患者,按照30%患者采用DPMAS(双重血浆分子吸附)技术治疗(需接受3次治疗),每年血液灌流器和胆红素吸附器的使用量各45万支,分别对应8.10亿元、13.95亿元市场空间,合计约22.05亿元市场空间。目前血液灌流器在肝病领域市场规模近1.36亿元,渗透率仅约6%,未来拓展空间巨大。 2)海外市场推广:大部分血液灌流器的适应症由国内厂家研发,国外主要用灌流器治疗中毒,而尿毒症、肝病、自身免疫疾病等领域的海外市场有待国内厂家开拓,预计市场空间超1000亿。目前仅有健帆生物、佛山博新等少数企业的产品得到CE认证,具备海外拓展条件,预计这部分企业占有先发优势。

    公司拥有580多人的专业学术推广团队,产品已进入24个省/直辖市的医保目录,包括北上广等一线城市。公司在业务发展的过程中形成了天然的两票制,经销商负责垫资和配送,公司的销售人员(主要是工程师和技术人员)负责学术推广和市场开拓,因此公司对渠道的终端把控能力较强。

    通过“学术推广+以价换量”,有望提高血液灌流器的市场渗透率:

    内生+外延的发展战略

    血液灌流器整体渗透率仅4.96%,鉴于产品属性、利润空间、医保支付等多维度,我们认为:“学术推广+以价换量”是未来血液灌流器提高市场渗透率的关键。 1)学术推广:一方面血液灌流器大部分适应症是由国内厂家研发,其临床应用缺乏国外临床数据支撑,在医院的推广难度大,一般经销商难以承担产品的推广职能;另一方面血液灌流器属于“治疗优化型”医疗耗材,需要长期学术推广让医生充分认识其治疗作用。因此我们认为:厂家自行组建专业销售团队,通过专业的学术团队进行终端医院推广,成为提高产品市场渗透率的关键举措。 2)以价换量:血液灌流器的毛利率常年保持在80%以上,与同类血液净化医疗耗材30%-40%的毛利率相比,具备“通过降价提升产品使用频次”的空间。按照当前医保支付能力,以尿毒症10万元报销额度为例,血液透析花费约6-7万,药品支出约2-3万,患者支付完透析和药品后,剩余医保额度仅能保证患者每月1-2次血液灌流使用频次(费用约1.2万元/年)。在现有医保报销额度之下,我们认为:降价能有效提升血液灌流产品使用频次,提高市渗透率。

    公司采取内生性为主、外延性为辅的发展战略。内生方面,要继续加大产品的了成华推广,培养用户使用习惯;同时深耕细分市场,重点发展肾病和肝病领域。外延方面,继续丰富产品线,不断拓展适应症;同时加快海外市场布局,大举扩张,目前产品已进入17个国家和地区。

    投资标的:健帆生物(300529):产品研发、技术、销售优势显著,市占率70%以上,是行业的绝对龙头。

    盈利预测:我们测算公司2017-2019年EPS分别为0.73/0.98/1.30,对应46/34/26倍PE。公司是细分领域龙头,兼具产品和渠道优势,同时管理层优秀,员工激励到位,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:产品降价风险;医疗事故风险;行业政策风险;技术替代风险;竞争加剧风险。

    风险提示:产品质量控制风险、产品结构单一风险、毛利率下降风险等。

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